1. 国内影像工具领军，穿越周期，GenAI 焕新
美图公司于 2008 年成立，是一家以美为内核，以人工智能为驱动的科技公司。公司以 影像编辑软件“美图秀秀”为起点，逐步构建覆盖影像工具（如美颜相机、Wink）、设计 产品（如美图设计室）、美业解决方案（如美图宜肤、美得得）的多元生态。
创意工具整体市场仍将保持扩容。根据 Adobe 测算，2024 年图像生产力行业市场空 间为 630 亿美元，潜在客户群体包括 6800 万专业设计师（对应 250 亿市场空间）、9 亿传播者（对应 310 亿市场空间）、40 亿大众用户（对应 70 亿市场空间），并预计 27 年市 场空间为 910 亿美元，对应 CAGR 为 13%。
以 Adobe 为代表的专业设计工具，强调图片编辑的自由度，并提供丰富、高效的辅助 工具，旨在让用户更精细、更深入地对图片进行修改，但通常学习门槛较高、普通用户使 用有一定难度。美图产品初衷即为“让变美这件事情简单化”。 拍摄美化是小而美赛道，产品力需要审美（用户需求洞察）+技术（需求实现，主要基 于 AI），有一定运营和技术门槛。美图推出产品较早且持续深耕，十余年积累深厚技术能 力+审美数据+用户心智。腾讯系、海外 SNOW 资源投入不足，字节系发力较晚（2018 年 收购 FaceU 脸萌）。
付费转型成功，驱动公司业绩高增。公司影像软件 20 年起转型付费，24 年收入占比 已达到 62%（影像与设计产品业务口径），是当前公司增速最快的业务；利润率较高，带 动公司 22-24 年整体调整后归母净利润增速高于收入增速。
我们认为公司 2023 年后基本面发生实质性变化：1）管理层更换，业务聚焦；2）GenAI 提升公司产品力。 管理层更换，业务聚焦。2023 年 6 月 1 日，创始人兼 CEO 吴欣鸿先生接替蔡文胜先 生出任公司董事长。公司截至 2024 年 12 月 4 日出售全部加密货币，获利 5.71 亿元，其中 80%作为特别股息，剩余部分作为一般运营资金。公司表示“将会更加专注于核心影像与 设计产品业务上的发展”。 截至 2024 年 12 月 31 日，蔡文胜先生持股 23.45%，吴欣鸿先生持股 12.44%。根据 公司公告，蔡文胜先生于 2025 年 2 月 17 日至 2 月 21 日减持 2.81%；吴欣鸿先生将于 2025 年 3 月 18 日后于适当时候增持公司股份，此前未减持过，2018 年 5 月 10 日后多次增持。
AI 是美图公司产品的技术基础。根据公司财报，83%用户在美图产品中使用 AI 功能（24 年 12 月 16 日-24 年 12 月 22 日均值）。美图 2010 年成立了核心研发部门——美图影像 研究院（MT Lab），致力于计算机视觉、深度学习、计算机图形学等 AI 相关领域的研发。 曾先后荣获国家科学技术进步奖、教育部技术发明奖，同时在 CVPR、ICCV、ECCV 等国 际计算机视觉顶级赛事中斩获十余项冠亚军奖项，并在人工智能领域顶级会议与顶级期刊 上累计发表 49 篇学术论文（截至 24 年 5 月）。
从费用结构看，公司为研发驱动而非销售驱动，24 年进一步加大研发投入。公司自 19 年起，研发费用在三费中占比最高；24 年进一步加大 AI 投入，研发费用同比增长 43%， 在三费用占比超过 50%。
GenAI 拓展美图公司产品边界： 对于 toC 生活场景：此前通过深度学习 AI 算法已可实现部分功能，GenAI 增加了更多 身材、五官、妆容调整功能，比如直角肩、去双下巴、卷发等效果。此外、动漫特效等 AI 特效效果易引发用户尝鲜，实现产品导流。
对于 toB 生产力场景：不需要实际拍摄、布景修图，即可实现虚拟模特试衣和商品渲 染。toB 产品扩展打开美图收入空间，从泛生活领域切入电商商家、自媒体等客群。
2. toC 生活场景悦己消费属性被低估
拍摄美化满足悦己、社交需求，年轻用户需求更旺盛。用户在社交平台分享照片满足 了分享个人生活方式、获取圈层认同等心理需求；“出片”已经成为小红书等平台的热词。 根据美图公司《2020 女性 Plog 行为研究报告》，超过 90%用户对修图都具有兴趣，25 岁 以下用户（即 95 后）在 Plog 用户中渗透率更高。
从拍摄美化活跃用户画像看：1）按性别，女性是主要用户，但男性对修图亦有较高接 受度。根据 QuestMobile 数据，2025 年 1 月拍摄美化 APP 用户中女性占比超过 67%，女 性用户渗透率高于全网。根据美图公司 2023 年发布的《男生修图偏好 11 问》，根据用户 调研，大部分男生表示“觉得修图很正常，他们也希望能把照片修的好看把更美好的东西 分享给大家”。2）按年龄，90 后、00 后是主要用户，根据公众号数聚世界，美图秀秀及 醒图 90 后+00 后用户占比均超过 50%。90 后、00 后具有更好的互联网付费习惯，代际迁 移是拍摄美化行业付费率提升的重要驱动。
拍摄美化粘性较高。拍摄美化虽然为工具型产品，但解决用户重要需求，使用频次较 高，根据 QuestMobile24 年 5 月数据，拍摄美化行业前五大 APP 使用间隔小于 1 天的用户 占比超过 70%。
出游是拍摄美化的重要场景。根据美图公司《2020 女性 Plog 行为研究报告》，周末、 节假日、用餐时刻是用户活跃高峰期。2019 年人均启动次数省份 TOP5 分别为海南、新疆、 云南、广西、福建，旅游资源均较为丰富。
我们认为美图公司 2023 年后付费快速增长，除公司战略聚焦，自身产品迭代有关，也 与出游恢复强相关。“精装的朋友圈，毛坯的旅行体验”等走红，拍照、修图等软件付费 较其他旅游支出金额更低，而分享“美化”图片至社交网络可充分满足甚至升级用户社交 需求和出游体验。
美图公司稳居国内拍摄美化赛道领军，已形成强用户心智。美图公司国内两大核心产 品美图秀秀、美颜相机分别在国内图片美化和拍照摄影赛道保持领军位置。拍照摄影赛道 竞争较为激励，APP 较多（美颜相机、轻颜、B612 咔叽等），并且有手机原生相机竞争， 美颜相机用户有一定下滑。图片美化赛道竞争卡位相比拍照摄影更重要，美图秀秀当前仍 是美图公司用户量最大的产品，整体用户规模较稳定，并且已集成拍照功能，美图秀秀当 前主要竞品为字节系醒图，与美图秀秀用户规模仍有差距。
怎么看付费空间： MAU：美图秀秀、美颜相机均保持细分赛道领军，形成强用户心智，预计保持稳 定。 付费率：拍摄美化产品在 90 后、00 后渗透率较高，出游是重要场景，代际迁移 是付费率提升的重要驱动；美图公司推出的针对欧美的“美图秀秀”产品 AirBrush 于 22 年付费率即已达到 10%，欧美付费率更高，欧美对于拍摄美化的需求弱于 国内但付费意识更强，中性预计国内付费率天花板为 10%。 ARPPU：用户实际 ARPPU 已经较为接近名义定价，对比美国，国内拍摄美化定 价与长视频、音乐等其他订阅制泛娱乐定价价差不大（年费口径比较），而美国 有价差（也是影响付费率天花板的因素），判断提价空间较小，通过收减折扣等 提升 ARPPU。
3. toB 生产力场景国内竞争极大缓解
美图核心 toB 产品包括：1）美图设计室，主打 AI 商品图与 AI 商品视频等商品物料制 作；2）开拍，主打商品口播视频，提供生成及剪辑能力。
toB 有效降本，需求成立，客单价更高。美图设计室使用 AI 操作代替传统棚拍，大幅 减少人力，缩短时间。根据《经济观察报》对某电商商家访谈，此前每月上新需要在摄影 棚内拍摄，提前 10 天和摄影师打好招呼，每月花费数千元；现在一个人一台手机，半小时 就能做完；使用美图设计室，批量导入商品图，AI 可以自动完成抠图和商品图、海报的生 成，并且图片尺寸可以自动适配不同电商平台。
美图设计室产品持续迭代，收入起量。AI 商品图功能 23 年 4 月上线；截至 24 年 3 月， 服务电商用户 218 万，累计生成商品图 1.3 亿张。24 年收入 2 亿元，同比翻倍；期末会员 数 113 万，对应月 ARPPU 为 16.7 元。
美图在淘天及抖店 AI 商拍比赛均领先，验证强产品力。2023 淘宝天猫开放生态 AIGC 挑战赛，以“AI 生产电商商品主图”为主题，“服饰鞋靴、快消美妆、家装家电”三大行 业赛道，63 家公司参赛，美图设计室斩获“快消美妆”和“家装家电”的双赛道冠军。2023 抖店开放生态创新应用大赛，开放“内容创作工具”“AI 创新应用”“移动端经营提效” 三大赛道，美图设计室“AI 商拍”荣获 AI 创新应用赛道一等奖。 对于 toB 生产力场景，此前市场主要担心竞争，特别是电商平台相关产品，美图对比 其他独立厂商用户心智更强。美图战略合作阿里，竞争问题极大缓解。 阿里投资美图加强合作，体现美图在设计领域的产品力优势，合作将有效实现电商场 景引流，美图生产力场景变现确定性提升。2025 年 5 月 20 日，美图公告阿里巴巴以可转 债形式向美图投资 2.5 亿美元，转股行权价为 6 港元。阿里巴巴将在旗下的电商平台优先 推广美图 AI 电商工具，同时协助美图开发以数据驱动的电商生图及生视频的新工具及新功 能。美图公司则承诺未来三年向战略投资者阿里巴巴采购不低于 5.6 亿元的云服务。本次 合作为双方业务互补，美图生产力工具有望在阿里巴巴的支持下加速向淘天、Lazada 等国 内海外电商平台的中小电商客户渗透。
4. 出海加大投入后已有成效
美图 2014 年即开始出海，24H2 以来加大投入，已经在美国、澳大利亚、英国等地设 立办公室并招聘海外工作人员，并将业务骨干投向海外市场拓展业务，根据当地市场差异 化需求进行产品设计。2024 年美图海外 MAU 为 9450.5 万，同比增长 22%，占整体 MAU 的 36%。
C 端海外：AI 换装功能成为爆款，美图有望凭借出色体验持续拓展市场
生活场景来看，美图公司已形成海外产品矩阵，在欧美、东南亚等地区形成影响力， 包括 Meitu(美图秀秀海外版)、BeautyCam(美颜相机海外版)、AirBrush(人脸修图 APP)等 产品。 爆款 AI 功能发布推动美图海外 MAU 重回增长通道。“AI 发型”让美图秀秀海外版登 顶印尼 App Store 总榜。2025 年 2 月，“AI 换装”使得美颜相机海外版登顶新加坡、泰国、 越南等 12 个国家和地区的 App Store 总榜。
从生活场景工具来看，欧美市场与东南亚市场有较大差异： 欧美市场：从用户需求来看，欧美用户对于生活场景美颜需求不高（追求自然），整 体付费习惯较好。美图旗下的 AirBrush 主打集成出色美颜功能与 AI 玩法，在欧美市场占据 一席之地。 东南亚市场：由于文化的相似性，用户审美、人像编辑需求和中国类似，但用户付费 习惯还在培养中。美图在美颜相机中推出的 AI 换装功能成为爆款应用，推动美颜相机 MAU 快速增长，实际上是对用户需求深刻理解的结果。从竞争来看，东南亚市场仍在付费订阅 习惯养成的初期，美图具备较强竞争力。
AI 换装的成功，实际上是技术积累进步+文化相似性共振+本地化运营的结果。美颜相 机的 MAU 提升，更多凭借 AI 换装功能的出色表现+社交传播为主，KOL 营销为辅，体现 产品力带来的正向推动作用。 1）是算法精进+对美学追求积累的结果：相比于此前的 AI 换装功能，美图在图片精细 化识别+切割算法上的进步带来了使用体验的跨台阶提升，在服装更换的描边细节、整体图 片色彩自动跟随调整等效果上表现出色； 2）借势文化共性推动社交传播：AI 换装借势 Kpop 明星同款服装蝴蝶裙的社媒传播， 低成本撬动东南亚韩流粉丝经济。用社媒裂变代替广告硬投放； 3）本地化运营：BeautyCam 的算法会依据东南亚人种的身形比例，将腰臀比微调至 当地审美偏好的 0.7；而在越南，团队为“财神爷”服饰添加了动态红包特效，因为调研显 示越南用户对中式吉祥符号的接受度较高。美图国际业务负责人曾透露，AI 模型训练时会 刻意收录东南亚多元肤色、面部特征的数据集，甚至邀请当地设计师参与服饰元素创作。 这种“全球框架+区域插件”的策略，让 BeautyCam 既保持了“一键换装”的普适性，又 能让泰国人觉得唐装上有熟悉的金线刺绣，马来西亚用户发现头巾配色符合伊斯兰文化。
BeautyCam 后，近期 Meitu 在海外起量。根据点点数据，6 月 14 日，Meitu 在 21 个 国家和地区排名 iOS 摄影与录像免费榜第一。醒图亦有海外版 Hypic，排名在当地前 10 名 的国家和地区数少于 Meitu。
B 端海外：轻量级设计市场快速扩容，美图有望占据一席之地
从核心厂商来看，专业设计工具领域 Adobe 凭借更精细的技术打磨和产品积累，已占 据主导地位，Adobe Creative Cloud 在 2024 年年化收入/专业设计者市场空间约为 55%； 此外，移动互联网的兴起拉动了传播者对于轻量级在线设计软件的需求，Canva（成立于 2013 年）、Figma（首个版本发布于 2016 年）通过提供便捷、编辑难度较低的在线设计 软件，抢占传播者市场份额；美图主要面向电商场景。
全球轻量级创意工具市场格局仍在变化，后进厂商仍有拓展机会。基于专业软件基因 的 Adobe 在更强调互联网属性的传播者市场未能保持压倒性优势，尽管 Adobe 在 2016 年 推出 Adobe Spark（2021 年改版为 Adobe Express），旨在轻量级设计市场保持竞争优势， 但 Canva 和 Figma 仍通过主打易用性、用户使用友好抢占轻量级设计工具市场份额，2024 年 Canva/Figma 已分别实现 ARR 25.5 亿/6 亿美元。美图目前正推进美图设计室海外版 X-Design 的推广。
预计美图生产力工具在 2025 年开始贡献业绩。美图在 2024 年后积极布局海外，并围 绕设计和视频这两个场景，在中国内地以外的市场推出主打商品、物料制作和商品口播视 频的生产力工具，生产力场景需要一定时间积累。 自身产品力积累、海外市场空间广阔为美图带来出海机会：1）欧美等地区用户对创意 工具的付费习惯培养较为充分，付费意愿较强，易实现收入；2）东南亚等新兴市场正在快 速崛起，仍有持续获取市场份额的空间；3）美图自身已有较深的产品力积累，可根据自身 灵活的产品策略、特定垂直领域的积累有望在海外取得更大市场空间。
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